Курс рубля: дрек или поплавок?

Банк России осмотрительно расширяет диапазон допустимых колебаний курса рубля, имея во виду постепенный переход к классической политике таргетирования инфляции при гибком курсе. И риски, и выгоды эдакий политики неоднозначны. Ясно одно: предстоит долгий стезя проб и ошибок

Иллюстрация: Игорь Шапошников

С 14 мая Банк России изменил строй проведения интервенций на валютном рынке, разделив их на две составляющие. Одна из них, как и прежде, нацелена на сглаживание колебаний стоимости рубля сравнительно бивалютной корзины (доллар США и евро). Правда, в текущее время речь идет только об ограничении внутридневных колебаний. На протяжении последних трех лет ЦБ с помощью интервенций удерживал на практике неизменный номинальный вектор движения рубля к этой корзине. По статистическим наблюдениям, курс на основном колебался в пределах довольно узкого коридора - 1% (около 30 копеек) кругом центрального значения. Лишь миг от времени, заурядно не чаще одного-двух раз в год, ЦБ позволял ему укрепляться - как правило, иным часом к тому вынуждала надобность притормозить подъем цен.

На вторую количество интервенций, как не возбраняется постигнуть из заявления ЦБ, легла нагрузка по поглощению влияния колебаний состояния платежного баланса и хода исполнения федерального бюджета на денежное предложение. По идее, предуготовлять габарит этой части интервенций должно было бы движение к установленным целевым ориентирам по инфляции. Понятно, что эти интервенции должны носить какой-то планомерный, постоянный характер. Ведь в различие от воздействия на обменный курса рубля воздействие "впрыскивания" рублевой ликвидности в ходе интервенций на инфляцию если и проявляется (а денежные власти обязаны распространяться аккурат из этой предпосылки), то уж никак не немедленно, инак с порядочной задержкой. Согласно статистическому анализу корреляция между динамикой денег и потребительскими ценами проявляется с распределенным запаздыванием от 6 до 18 месяцев и максимальна при лаге 12 месяцев.

Из нового подхода к интервенциям вытекает, что границы, в которых будет колебаться обменный курс, расширятся. Ведь определенная доля интервенций сейчас не будет реагировать на текущую ситуацию на валютном рынке. Насколько расширятся, зависит от того, как нередко будут пересматриваться объемы регулярных интервенций и каким образом при этом будут взвешиваться две цели - стабильности цен и стабильности (сдерживания укрепления) обменного курса. Выдерживать целевые ориентиры безотложно по двум этим параметрам в условиях свободного движения капиталов, как известно, нельзя. Так что, очевидно, на первых порах в основном сохранится сложившийся "гибридный" порядок целеполагания для объемов интервенций (курсовая привязка с периодической оглядкой на инфляцию), вероятно, все же с некоторым усилением веса ценовой цели. Об этих операционных аспектах нового режима интервенций в первоначальном заявлении ничего не сообщалось. Возможно, потому, что сам регулятор ещё не выработал для себя жестких правил и хотел бы нащупать приемлемый оптимум экспериментально.

Слезть с иглы

Очевидная мишень предпринимаемых шагов по повышению волатильности курса та же, что у увеличения резервирования по привлекаемым из-за границы банковским пассивам - снизить притягательность финансового рынка страны для зарубежного капитала. В последнее час получалось так, что колебания денежного предложения всецело находились во власти его притока. Инфляционного давления со стороны текущего платежного баланса уже год как ни слуху ни духу - до каких бы высот ни росли цены на нефть, вся отличалка между экспортом и импортом оседает в фондах Минфина. Скорее наоборот, растущий импорт в эти дни уже оттягивает на себя часть притока валюты, которая по иному могла бы выплеснуться в экономику. Соответственно, всплеск инфляции подпитывался двумя фундаментальными обстоятельствами, лежащими за пределами досягаемости денежных властей: импортом инфляции с мировых продовольственных рынков и, с учетом лага распространения влияния роста денежной массы на цены, притоком капитала в предыдущие периоды.

Изменчивость притоков капитала привела к высокой волатильности денежной массы. Рассуждая чисто статистически, позволительно усмотреть тут главную и единственную причину нынешнего ускорения инфляции. Или, если припомнить о причине ускорения роста денег, - нараставший до середины прошлого года приток капитала трансформировался в увеличение цен.

Отвлекаясь кот наплакал в сторону, с учетом задержек трансформации роста денег в повышение цен, разрешено более того соорудить и некий прогноз. За три последних квартала (не считая в то время как еще официально не авторизованных Центробанком данных о резком развороте тенденции в апреле-мае) произошел чистый отток капитала. Соответственно, замедлилась и динамика денег. Поэтому в дальнейшем, скорее всего, материальный момент будет делать в сторону замедления роста цен. Формально, опираясь на упомянутую выше статистическую связь между динамикой денег и потребительскими ценами, разрешается прорицать замедление инфляции до конца года. Темпам расширения денежной массы, наблюдавшимся в течение последнего года, соответствует траектория инфляции, выводящая к концу года на полностью приличную цифру 7% годовых, при условии хотя бы нейтрального влияния мировых продовольственных рынков. Отметим здесь, что резкое понижение инфляции в теории также не считается однозначно положительным явлением, ибо может фиксировать завышенные уровни реальной зарплаты.

Но, разумеется, было бы чересчур наивно, опираясь на такую простую связь денежной массы и цен, заключить, что недавний кризис на мировых кредитных рынках уже проделал ради денежные власти всю необходимую работу по торможению цен и предпринимаемые "остужающие" меры избыточны. Очевидно, что по мере того, как обычный порядок использования ресурсов меняется в течение цикла, должна преображаться и эта связь. В восходящей фазе делового цикла должен расти спрос на деньги, ба по мере приближения к потолку производственных возможностей (перегреву) цены растут быстрее, однако спрос на гроши снижается. Именно поэтому, собственно, денежное таргетирование в качестве промежуточной цели нынче нигде и не применяется, мелькнув как момент во второй половине 70−х годов прошлого века вслед за тем отказа от "золотой привязки" доллара и фиксированных курсов, по временам центробанки вообще еще не весьма представляли, как жительствовать в новых условиях.

Проблема, конечно, в том, сколь верно мы идентифицируем текущую фазу цикла и, больше того, пора ли уже распространять практику контрциклического регулирования на российскую экономику. Ведь не исключено, что у нас покуда не строгий цикл, аюшки еще не закончившийся ход адаптации производственной базы, профессионального состава, структуры производства к рыночным условиям (по сути, только позже 2004 года эта волна реально началась, до того было обслуживание потребностей сырьевого экспорта плюс точечный внутренне ориентированный рост), требующий полным-полно всего - накоплений, вложений, кредитов. Но это отдельный непростой разговор, не будем на него отвлекаться и вернемся к нашей теме.

На самом деле перепады в потоках капитала во многом порождены как раз сложившимися особенностями денежно-курсового регулирования. Придерживаясь режима валютной привязки, ЦБ удерживал совершенно предсказуемый обменный курс и слабо нивелировал разницу в стоимости привлечения денег с внешнего и внутреннего рынков. Такой справный режим, по существу, ставил регулятора в образ пассивного наблюдателя самоподдерживающегося кредитного бума и сокращения внутренних частных сбережений. Сочетание низкой стоимости, доступности и практически безрисковости привлечения средств с зарубежных рынков, несмотря на рост спроса на кредит, снижало номинальные ставки, а инфляция, ускорявшаяся в результате роста кредита, еще сильнее снижала реальные ставки и стимулы к сбережению. Справедливости с целью отметим, что в аналогичные процессы "импорта" гиперстимулирующей политики ведущих центробанков в 2005-2007 годах оказались втянуты практически все страны из ближайшего окружения России, денежная политика которых основывалась на тех же принципах.

Снижение волатильности потоков капитала частично можно осуществлять и с помощью норматива по привлеченным банками из-за рубежа депозитам. Но это, во-первых , достаточно дерзкий инструмент - вряд ли его можно трансформировать чаще, чем раз в квартал, в развитых банковских системах нормы резервирования вообще останавливают свой выбор не трогать. Во-вторых , заставляя банки удерживать 7,5% привлеченных средств на беспроцентных счетах, вы заведомо ставите их в не лучшую конкурентную позицию по отношению к филиалам зарубежных банковских головных контор, если таковые все же (в соответствии с нормами ВТО) когда-нибудь у нас появятся. К тому же резервирование не охватывает небанковские потоки. А вот потенциально волатильный обменный курс может видно умерить потоки капитала - в особенности спекулятивные краткосрочные. Перспектива резкого снижения курса в миг массовой фиксации прибыли и вывода капитала из страны может если не обнулить, то чувствительно уменьшить эту прибыль. И тот самый риск будет учитываться при ввозе капитала.

Не навреди

Глава ЦБ немного прояснил техническую сторону нового режима в окончательный четверг мая, попутно сообщив, что границы коридора для стоимости бивалютной корзины будут расширяться "очень постепенно". Соответственно, шибко понемногу ЦБ намерен близиться и к режиму свободного плавания валютного курса рубля. Пока что подход к определению размеров регулярных интервенций вовсе прозаичен и далек от намеков на попадание с их помощью в заданные мишени по инфляции. Объем ежедневных регулярных покупок валюты грубо равен ежедневному объему доходов бюджета, зачисляемому в госфонды. Таким образом, ЦБ пока нетрудно имитирует наличие Минфина на валютном рынке, найдя, таким образом, компромиссный выход из прошлогоднего препирательства по поводу того, кто - ЦБ или Минфин - должен закупать валюту для этих фондов на рынке.

Окажется ли такая политика достаточной хотя бы для того, чтобы отпугнуть валютных спекулянтов, нацелившихся на извлечение прибыли от инвестирования в целковый в рамках сговоров типа carry trade? Пока что можно констатировать только сильно небольшое повышение волатильности на валютном рынке. Аналитики инвестбанков полагают, что таковой осмотрительный и острожный переход к гибкому курсу не удержит номинальный курс рубля от укрепления к корзине, расходясь только в оценках. Однако занятие тут даже не столь в общей тенденции укрепления, которая сама по себе целиком позитивна с точки зрения воздействия на инфляцию, сколь в границах коридора, в которых будет колебаться курс. Пока что как будто бы выходит, что при таком подходе к регулярным интервенциям он расширится не сильно. А значит, переход к новому курсовому режиму сам по себе пока не сверх меры будет сглаживать колебания потоков капитала и не исключит возможности спекулятивной "атаки на рубль".

Тем не менее, как подчеркнул в заявлении и сам ЦБ, разделив интервенции на две части, он (правда, оставаясь пока что в условиях режима "управляемого плавания" обменного курса) делает шаг к политике инфляционного таргетирования (или политике таргетирования инфляции, ПТИ). Это движение раньше времени или поздненько должно привести к отказу от политики управляемого валютного курса, росту значения процентных рычагов и ориентации на целевые показатели инфляции в качестве основных.

Таргетирование инфляции: история вопроса

Напомним, чем отличается этот режим и с чем связана его популярность, особенно в 90−е годы. Как вытекает из самого названия, центральные банки при переходе к ПТИ преследуют средне и долгосрочные цели стабильности и сбалансированности финансовой системы страны. Результаты их действий - при крайнем и на практике немного где применяемом мандате - оцениваются не по уровню безработицы, росту ВВП или состоянию платежного баланса и внешнего долга, а только по темпам инфляции и иным показателям финансовой стабильности. В типичном же случае повышение роли инфляционных целей не означает, что Центральный авалист безотчетно превращается в "инфляционного маньяка" (inflation nutter, по выражению Мервина Кинга, главы Банка Англии), без затей смещаются приоритеты и толково определяются обязанности и полномочия монетарных властей.

Режим использования показателя инфляции в качестве номинального якоря для денежной политики, вообще говоря, не является единственно возможной альтернативой валютной привязке. На практике применялись, или по крайней мере теоретически обосновывались, и другие таргетирующие режимы, в принципе нацеленные на тот же результат: таргетирование денежного агрегата, краткосрочной процентной ставки или номинального ВВП. Сегодня они в чистом виде уже в прошлом, но любопытно, может быть, будет напомнить, отчего инфляционное таргетирование в конечном счете победило.

Использование показателей роста какого-либо денежного агрегата как промежуточной цели политики Центробанка на какое-то момент стало популярным в середине 1970−х годов, заменив собой Бреттон-Вудскую систему фиксированных курсов с "золотой привязкой" для доллара. Теоретической базой стали моднячие в то период идеи Фридмана о необходимости поддержания постоянного прироста денежной массы. Конечно, положение, что инфляция в долгосрочном плане невозможна минуя поддерживающего роста денег (особенно когда-никогда речь идет о высокой инфляции), тяжко оспорить. Но на практике это правило оказалось неприемлемым и в чистом виде не применялось ни одной из стран, даже формально придерживавшихся этого режима (Германия, Швейцария).

От установленных целей по росту денежной массы заставила отклоняться необходимость поддержания стабильными темпов роста валового внутреннего продукта и валютного курса. Скорость обращения денег и спрос на капиталы в краткосрочном плане оказались излишне волатильными, особенно учитывая их подверженность циклическим колебаниям, чтобы можно было применять цели по денежным агрегатам для достижения хотя бы желаемой инфляции. Особенно одним духом связи между ростом денежных агрегатов и другими макроэкономическим показателями стали размываться в 1980−х в результате бурного внедрения финансовых инноваций

Некоторыми центробанками применялась в 1990−х годах политика таргетирования краткосрочной процентной ставки. В теории в основе этого таргетирующего правила лежит нечто прямо противоположное "денежной конституции" монетаристов: предположение о повышенной волатильности общего уровня процентных ставок по мере изменения совокупного спроса и предложения, а как и уровня обменного курса национальной валюты. При таргетировании краткосрочной процентной ставки (обычно это сумма межбанка) предполагается, что регулятор располагает некоей моделью связи между целевой ставкой процента и системой рыночных процентных ставок и есть влияние последних на совокупный спрос и курс. На практике к усилению внимания к непосредственному управлению процентными ставками в отрезок времени становления "рейганомики" (в 1979-1982 годах) центробанками США и Швейцарии привела возросшая нестабильность этих ставок, пока денежные власти концентрировались на управлении денежной базой.

Опыт оказался довольно удачным, после этого аюшки о монетаристских правилах в развитых банковских системах, кажется, уже не вспоминали. К недостаткам фиксации целей прямо по процентным ставкам относится чрезмерно размытый агрегат передачи влияния процентной ставки на инфляцию, проявляющийся с крупный задержкой, а равным образом возможная несогласованность целей денежно-кредитной и фискальной политики.

Еще одним денежным режимом, наиболее близким к режиму инфляционного таргетирования, но примерно сказать и оставшимся в теории, стало предложение таргетировать номинальный ВВП. Принципиально установление цели в виде номинального роста ВВП ладно тем, что позволяет учитывать сию минуту обе цели, как правило подразумеваемые мандатом ЦБ, - настоящий рост и инфляцию. Это машинально придает данной политике контрциклическую направленность. При падении производства таргетирование номинального ВВП бессознательно приведет к ослаблению денежной политики, а в случае перегрева она, наоборот, ужесточится.

Но как просто бывает, красивая доктрина в данном случае натолкнулась на строй трудноразрешимых проблем прикладного свойства. Для задания цели по номинальному ВВП нужно располагать более-менее адекватный предсказание реального роста, что на практике не удается. Сигнал, посылаемый экономическим агентам, нечеток - снижение целевого ориентира по номинальному ВВП может быть воспринято не как знак твердости регулятора в борьбе с инфляцией, а как пессимизм в отношении реального роста. Статистика по ВВП публикуется нечасто, и это затрудняет оперативный отклик ЦБ на результаты проводимой политики. Не говоря уже о том, что показатель номинального ВВП уж очень сложен для непрофессионального восприятия, и экономические агенты могут остаться в недоумении: чего же в конечном счете добивается регулятор?

На этом фоне, а опять же в результате изменения теоретической парадигмы в конце 1980−х годов (на смену подрастерявшему популярность монетаризму пришла "новая макроэкономика" с ее представлениями об очевидности целей и твердом следовании им регулятора как главном условии успеха его политики) и возникло инфляционное таргетирование. Главный акцент в нем сделан не на изощренных инструментах и способах достижения целей (на самом деле подходит всё), а на четкости формулировки задач (что такое рост цен, понимают все), прогнозируемости влияния действий регулятора на макропоказатели "на уровне домохозяек", всенепременно понятном и детальном комментировании им принимаемых решений, публичной отчетности ЦБ. Таким образом, это не столько правило для регулятора ("если произойдет то-то , я делаю то-то" или "что бы ни произошло, я не делаю ничего" - в случае отсутствие дискреции), сколько общая технология взаимодействия и ответственности регулятора перед объектом, на тот, что он воздействует.

Что касается практики применения данного режима, то важен в свое время всего сам целевой параметр - индекс цен. С одной стороны, ориентир должен быть понятен экономическим агентам и достаточно представителен, с прочий стороны, из него должны исключаться специализированные сектора экономики, а тоже результаты воздействия на цены единовременных скачков (типа налогов или - в переходных экономиках - администрируемых цен). Все центральные банки, применяющие инфляционное таргетирование, пользуются различными видами индекса потребительских цен, которые исключают определенные непостоянные компоненты, для того чтобы сильнее внимательно наблюдать следовать уровнем базовой инфляции. Однако в этом случае Центральный банчишко должен втолковать общественности, как рассчитывается индекс цен и как он соотносится с основным индексом потребительских цен. Так, ФРС США ориентируется на индекс инфляции сверх учета продовольственных и энергетических цен, главное превосходство которого - простота для восприятия.

Стоит пометить еще несколько вещей в связи с ПТИ. В условиях открытости для притока капитала таргетирование инфляции неразрывно связано с переходом к режиму гибкого валютного курса. При полном переходе к этой политике регулярные валютные интервенции канут в Лету (то есть, очевидно, покупка в основной капитал Минфина останется; будет ли проводить ее сам Минфин или ЦБ по его поручению, в данном контексте не крайне важно). Обменные курсы рубля (исключая опять-таки возможные противодействия каким-то сильным краткосрочным колебаниям) будут на сто процентов определяться рынком.

В режиме инфляционного таргетирования главным и зачастую основным инструментом бывает управление процентными ставками.

Keywords: